关于业绩补偿及对赌条款的法律分析全

　　（2）业绩承诺

　　《增资协议书》第七条第二款约定：世恒公司2008年净利润不低于人民币3,000万元。如果世恒公司2008年实际净利润完不成3,000万元，海富公司有权要求迪亚公司予以补偿，如果迪亚公司未能履行补偿义务，海富公司有权要求世恒公司履行补偿义务。补偿金额=(1-2008年实际净利润／3000万元)×本次投资金额。

　　（3）上市承诺

　　《中外合资经营甘肃众星锌业有限公司合同》（以下简称“《合资经营合同》”）约定：合资公司应在条件具备时改组设立为股份有限公司，并争取在境内证券交易所发行上市。如果至2010年10月20日，由于合资公司自身的原因造成无法完成上市，则海富公司有权在任一时刻要求迪亚公司回购届时海富公司持有的合资公司的全部股权。

　　（4）回购条款

　　《增资协议书》第七条第四款约定：如果至2010年10月20日，由于世恒公司的原因造成无法完成上市，则海富公司有权在任一时刻要求迪亚公司回购届时海富公司持有世恒公司的全部股权，迪亚公司应自收到海富公司书面通知之日起180日内按以下约定回购金额向海富公司一次性支付全部价款。若自2008年1月1日起，世恒公司的净资产年化收益率超过10％，则迪亚公司回购金额为海富公司所持世恒公司股份对应的所有者权益账面价值；若自2008年1月1日起，世恒公司的净资产年化收益率低于10％，则迪亚公司回购金额为（海富公司的原始投资金额-补偿金额）×（1+10％×投资／360）。

　　（5）增资审批及工商登记

　　海富公司依约于2007年11月2日向世恒公司银行账户缴付人民币2,000万元，其中新增注册资本114.7717万元，资本公积金1,885.2283万元。

　　2008年2月29日，商务厅下发甘商外资字[2008]79号文件《关于甘肃众星锌业有限公司增资及股权变更的批复》，同意增资及股权变更，并批准投资双方于2007年11月1日签订的增资协议、合资企业合营合同和章程从即日起生效。随后，世恒公司依据该批复办理了相应的工商变更登记。

　　2009年6月，世恒公司经商务厅批准，到工商部门办理了公司名称及经营范围变更登记手续，名称变更为“甘肃世恒有色资源再利用有限公司”。

　　（6）实际利润

　　根据工商年检报告登记记载，世恒公司2008年度生产经营利润总额2.68万元，净利润2.68万元。

　　（7）诉讼请求

　　2009年12月，海富公司向市中级（以下简称“中院”）提起诉讼，请求判令：世恒公司、迪亚公司、陆波向其支付协议补偿款1,998.2095万元并承担诉讼费及其它费用。

　　2、一审法院观点

　　中院经审理后认为，案件的争议焦点为：1、《增资协议书》业绩目标约定是否具有法律效力；2、如果有效，世恒公司、迪亚公司、陆波应否承担补偿责任。

　　中院认为，《增资协议书》系双方真实意思表示，但第七条第(二)项内容即世恒公司2008年实际净利润完不成3,000万元，海富公司有权要求世恒公司补偿的约定，不符合《中华人民国中外合资经营企业法》第八条[9]关于企业净利润根据合营各方注册资本的比例进行分配的，同时，该条与《公司章程》的有关条款不一致，也损害公司利益及公司债权人的利益，不符合《中华人民国公司法》第二十条第一款的。

　　因此，根据《中华人民国合同法》第五十二条(五)项的，该条由世恒公司对海富公司承担补偿责任的约定违反了法律、行规的强制性，该约定无效，故海富公司依据该条款要求世恒公司承担补偿责任的诉请，依法不能支持。

　　3、二审法院观点

　　海富公司不服一审法院上述民事判决，向二审法院——高级（以下简称“甘肃高院”）提起上诉。

　　甘肃高院认为，业绩目标约定仅是对目标公司盈利能力提出要求，并不违反法律。但补偿条款的约定则违反了投资领域风险共担的原则，使得海富公司作为投资者不论世恒公司经营业绩如何，均能取得约定收益而不承担任何风险，参照《最高关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》第四条第二项关于企业法人、事业法人作为联营一方向联营体投资，但不参加共同经营，也不承担联营的风险责任，不论盈亏均按期收回本息，或者按期收取固定利润的，是明为联营，实为借贷，违反了有关金融法规，应当确认合同无效之，应认定无效。

　　海富公司的2,000万元投资款，除已经计入注册资本的114.771万元外，计入资本公积的其余1,885.2283万元应属名为投资，实为借贷。虽然世恒公司与迪亚公司的补偿承诺亦归于无效，但海富公司基于对其承诺的合理依赖而缔约，故世恒公司、迪亚公司对无效的法律后果应负主要责任。根据《中华人民目合同法》第五十八条之，世恒公司与迪亚公司应共同返还海富公司1,885.2283万元及占用期间的利息，因海富公司对于无效的法律后果亦有一定，如按同期银行贷款利率支付利息不能体现其应承担的责任，故世恒公司与迪亚公司应按同期银行定期存款利率计付利息。

　　4、最高观点

　　世恒公司、迪亚公司不服甘肃高院民事判决，向全国最高申请再审，请求裁定撤销二审判决，维持一审判决。

　　最高认为，海富公司作为企业法人，向世恒公司投资后与迪亚公司合资经营，故世恒公司为合资企业。世恒公司、海富公司、迪亚公司和陆波在《增资协议书》约定补偿条款，这一条款的约定使得海富公司的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人的利益，一审法院、二审法院认定这部分条款无效是正确的。

　　但是，在《增资协议书》中，迪亚公司对于海富公司的补偿承诺并不损害公司以及公司债权人的利益，不违反法律法规性，是当事人的真实意思表示，是有效的。迪亚公司对海富公司承诺了世恒公司2008年的净利润目标并约定了补偿金额的计算方法。恒公司2008年利润未达到约定目标的情况下，迪亚公司应当依约应海富公司的请求对其进行补偿。

　　在甘肃世恒案以后，各地方及全国最高针对对赌条款的判决延续了甘肃世恒案的判决思，即对目标公司回购投资者股权的约定认为由于损害目标公司及债权人利益不予支持，对原股东回购投资者股权的约定认为属于意思自治范畴，予以支持。

　　2甘肃世恒案后的司法判例梳理[10]

　　1、深圳中科汇商创业投资有限公司、市中科汇银创业投资有限责任公司与朝阳飞马股东汪兆海、杨乃义等股权转让投资案（中华人民国最高民事（2014）民二终字第00107号）

　　（1）背景事实

　　杨乃义等原股东在《增资协议》中对目标公司朝阳飞马未来业绩及上市事宜作出承诺及并约定相应回购条款，后由于目标公司无法实现业绩承诺，投资者深圳中科汇商创业投资有限公司（以下简称“中科汇商”）、市中科汇银创业投资有限责任公司（以下简称“中科汇银”）与原股东就回购目标公司股权事宜签署了《股份转让协议》及《补充协议》。中科汇商、中科汇银根据《股份转让协议》及《补充协议》主张原股东履行股权回购义务。

　　（2）双方主张

　　中科汇商、中科汇银主张汪兆海、杨乃义等原股东未依据《股份转让协议》及《补充协议》履行股权购买义务并支付价款，构成违约。

　　汪兆海、杨乃义主张，本案法律关系不是股权买卖关系，而是投资关系，中科汇商、中科汇银既然是增资，应承担承担投资风险及获得投资收益，其主张对赌是违反公司法关于股东义务的。

　　（3）法院观点

　　一审法院高级认为，股东之间签订《股份转让协议》及《补充协议》是各股东意思自治的结果，不违反现行法律、行规的强制性，应为有效。

　　二审法院全国最高认为，《增资协议》与《股份转让协议》及其《补充协议》具有性。中科汇银、中科汇商因朝阳飞马未实现上市的目标而享有两种选择性的救济途径，其既可以依据《增资协议》的约定要求朝阳飞马回购股权，也可以依据《股份转让协议》及其《补充协议》要求汪兆海、杨乃义受让股权并支付股权转让款。中科汇银、中科汇商依据《股份转让协议》及其《补充协议》起诉汪兆海、杨乃义，主张继续履行协议并承担逾期履行的违约责任，于法有据，该法院予以支持。

　　2、上海瑞沨股权投资合伙企业与连云港鼎发投资有限公司等股权转让合同纠纷案（上海市第一中级民事（2014）沪一中民四（商）终字第730号）

　　（1）背景事实

　　投资者上海瑞沨股权投资合伙企业（以下简称“瑞沨投资”）、目标公司江苏乐园新材料集团有限公司（以下简称“乐园公司”）、现有股东朱立起、连云港鼎发投资有限公司（以下简称“鼎发公司”）及多位其他投资者共计11方签署《乐园新材料增资协议之补充协议》（以下简称“《补充协议一》”），约定如果出现目标公司在一定期限内没有成功实现上市，增资方有权要求现有股东以现金方式回购各投资者所持有的全部或部分股权；同日，瑞沨投资、朱立起、鼎发公司及乐园公司等4方签署《乐园新材料增资协议的补充协议》（以下简称“《补充协议二》”），约定了不同的回购价格。

　　（2）双方主张

　　瑞沨投资主张鼎发公司、朱立起依据《补充协议二》支付回购股权款及相应利息。

　　鼎发公司、朱立起主张，本案应当适用《补充协议一》而非《补充协议二》约定之股权回购价格条款，因《补充协议二》仅为4方签署，了《乐园新材料增资协议》、《补充协议一》11方的特别约定，应为无效。

　　（3）法院观点

　　一审法院上海市浦东新区认为，《补充协议二》关于固定利率股权回购的约定，系各方当事人真实意思表示，且未损害目标公司乐园公司的利益及公司债权人的利益，不违反法律法规的性，应属有效。

　　二审法院上海市第一中级认为，《补充协议二》之回购条款是瑞沨投资、朱立起、鼎发公司及乐园公司等4方单独订立，了（主合同）《乐园新材增资协议》第8.1条之，亦损害了其他投资者基于主合同项下的权益，应属无效，据此，瑞沨投资的请求权基础应当限于《补充协议一》之回购条款。

　　3、国华实业有限公司与西安向阳航天工业总公司股权转让纠纷案（江苏省高级民事(2013)苏商外终字第0034号）

　　（1）背景事实

　　目标公司常州山由帝杉防护材料制造有限公司（以下简称“山由帝杉公司”）为中外合资经营企业，负有回购义务的股东西安向阳航天工业总公司（以下简称“向阳公司”）是国有企业，因此，对赌条款同时涉及国有企业及中外合资经营企业对赌的问题。

　　（2）双方主张

　　投资者国华实业有限公司（以下简称“国华公司”）主张，《股权转让协议》约定了在完成本次股权转让后，原股东林根永、向阳公司承诺：在确保盈利的前提下，山由帝杉公司2009年销售额不低于4亿元人民币；2010年销售额不低于8亿元人民币；在山由帝杉公司不能达到预期的销售总额时，国华公司有权要求撤回对山由帝杉公司的投资。

　　向阳公司主张，本案《股权转让协议》的回购条款尚未生效。根据法律法规的有关，本案涉及的股权回购协议需要经过向阳公司的国有资产监督管理机构即中国航天科技集团公司、外商投资主管机构即江苏省对外贸易经济合作厅审批。即便本案股权回购条款已经生效，该条款的内容依旧属于无效条款。本案的回购条款损害了社会公共利益，违反了法律和行规的强制性，具备了两重合同无效的理由。

　　（3）法院观点

　　一审法院江苏省常州市中级认为，向阳公司系国有单位，其持有的山由帝杉公司的股权为国有资产，处置国有资产应当严格履行审批手续。中国航天科技集团公司是向阳公司国有资产管理的主管部门，未经中国航天科技集团公司审批擅自处置国有资产，属于损害社会公共利益的行为。依照《中华人民国合同法》第五十二条第（四）项之，该股权回购条款应为无效。

　　二审法院江苏省高级认为，向阳公司回购国华公司股权的部分未履行相应的报批手续，主管商务部门的批复仅同意林根永将其在公司的出资额163.82万美元，占注册资本的6.82％的股权转让给国华公司，并未涉及向阳公司回购国华公司股权。因此，涉案股权转让协议中的股权回购条款未生效，国华公司据此请求法院判令向阳公司回购股权并承担违约责任，本院不予支持。一审法院以向阳公司持有的山由帝杉公司的股权为国有资产，其处置国有资产未经国有资产管理主管部门中国航天科技集团公司审批而损害社会公共利益为由，认定该股权回购涉及的条款无效不当，应予纠正。

　　4、苏州周原九鼎投资中心（有限合伙）与蓝泽桥、宜都天峡特种渔业有限公司、湖北天峡鲟业有限公司其他合同纠纷案（湖北省高级民事（2013）鄂民二初字第00012号）

　　（1）背景事实

　　投资者苏州周原九鼎投资中心（有限合伙）（以下简称“九鼎投资中心”）与目标公司宜都天峡特种渔业有限公司（以下简称“宜都天峡公司”）原股东蓝泽桥及湖北天峡鲟业有限公司在《苏州周原九鼎投资中心（有限合伙）对宜都天峡特种渔业有限公司之投资协议书》（以下简称“《投资协议书》”）及《补充协议》中约定了宜都天峡公司在未来一定期限内实现上市及业绩目标，如果宜都天峡公司无法实现上市及未实现业绩承诺，蓝泽桥承担回购义务。

　　（2）双方主张

　　九鼎投资中心主张，依据《补充协议》相关约定，如果宜都天峡公司自本次投资完成之日起至2014年12月31日的期间未完成公开发行股票和上市，蓝泽桥应受让九鼎投资中心所持有的全部宜都天峡公司的股权。

　　蓝泽桥主张，《投资协议书》签订后，由于九鼎投资中心存在违约行为，导致投资协议关于业绩补偿约定未能实现，请求判令九鼎投资中心回购主张不予支持。

　　（3）法院观点

　　湖北省高级认为，当事人约定在预期盈利目标无法实现时，重新确定双方的股权比例，以当事人的意思自治为前提，具有合。涉案《投资协议书》及《补充协议》系各方当事人的真实意思表示，协议内容不违反法律、行规，应为有效。

　　五、证券领域监管部门对对赌协议的态度

　　1IPO的审核态度

　　根据《首次公开发行股票并上市管理办法》第十，发行人的股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东持有的发行人股份不存在重属纠纷。在IPO审核过程中，证监会主要关注发行人的股权真实、股权结构稳定。出于该种审核态度，如果目标公司存在对赌协议，可能导致其股权结构进行调整，构成重大不确定性。

　　因此，目标公司通常在上市申报前，与投资者进行协商，另行签署补充协议将上述对赌条款予以终止。另外，实践中部分增资协议中也会明确，如果投资后目标公司进行上市，对赌条款予以中止，如果上市未能成功，对赌条款恢复至上市前状态。

　　2新三板挂牌的审核态度

　　根据《全国中小企业股份转让系统股票挂牌条件适用基本标准（试行）》第四条，挂牌主体需要股权明晰，股票发行和转让行为合规。根据《挂牌审查一般问题内核参考要点（试行）》1.4.1条的，要求主办券商及律师核查公司是否存在影响公司股权明晰的问题及相关问题的解决情况，以及公司现有股权是否存在权属争议纠纷情形。结合核查的具体事实情况对公司是否符合“股权明晰、股票发行和转让合规”的挂牌条件发表明确意见。

　　从上述条文分析，新三板挂牌监管机构对于对赌协议并未采取完全的态度，而是要求主办券商及律师对影响股权明晰的问题予以披露，并根据具体情况对目标公司是否符合“股权明晰、股票发行和转让合规”的挂牌条件发表意见。在实践中，一般的操作原则为目标公司不能与投资者之间进行对赌，原股东与投资者之间的对赌条款不能由于业绩对赌影响实际控制人对目标公司的实际控制及目标公司持续运营，且需要中介机构如实披露对赌条款和发表对目标公司挂牌不构成实质影响的意见。部分案例[11]中，原股东与投资者通过签署补充协议将对赌条款予以终止。

　　[1]参见陈武清著《对赌协议的实践运用与法律风险防范研究》，华东大学专业硕士学位论文，2008年4月24日。

　　[2]参见付明春著《射幸合同总论》，转载同上注。

　　[3]参见王前锋、张卫新著《论金融衍生交易的法律性质》，载《政丛》2004年第六期。

　　[4]参见陈武清著《对赌协议的实践运用与法律风险防范研究》，华东大学专业硕士学位论文，2008年4月24日。

　　[5]参见吴昊著《美国风险资本运作治理结构及》，载于《论坛》2004年第9期。

　　[6]《中华人民国公司法》第二十条第一款：公司股东应当遵守法律、行规和公司章程，依法行使股东，不得股东损害公司或者其他股东的利益；不得公司法人地位和股东有限责任损害公司债权人的利益。

　　[7]参见下文甘肃世恒有色资源再利用有限公司等与苏州工业园区海富投资有限公司增资纠纷案，《最高（2012）年提字第11号民事》及相关判例梳理。

　　[8]参见中华人民国最高《民事》（2012）民提字第11号“甘肃世恒有色资源再利用有限公司等与苏州工业园区海富投资有限公司增资纠纷再审案”最高（2012）年提字第11号民事，案例来源：中国裁判文书网（网址：）。

　　[9]《中华人民国中外合资经营企业法》第八条：合营企业获得的毛利润，按中华人民国税法缴纳合营企业所得税后，扣除合营企业章程的储备基金、职工励及福利基金、企业发展基金，净利润根据合营各方注册资本的比例进行分配。

　　[10]案例来源：中国裁判文书网（网址：），案例线索参考金杜律师事务所律师夏东霞、杨婷著《海富投资案后对赌协议代表案例》，2015年4月24日，载于《金杜说法》。

　　[11]参考案例蓝山科技（代码：830815）、新疆火炬（代码：832099）、科顺防水（代码：833761）的新三板挂牌的《公开转让说明书》及《法律意见书》，载于全国中小企业股份转让系统（网址：）。

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