【中信新三板】利尔达（832149）新三板公司投资价值分析报告—国内领先物联网一

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　　物联网一体化解决方案提供商。公司成立于2001年，前期主要从事电子元器件贸易业务，目前业务已涵盖电子元器件贸易、嵌入式MCU、传感器&无线通讯模组、物联网网关和系统平台等业务领域，公司拥有LoRa、NB-IoT、WIFI、BLE等成熟物联网无线通讯解决方案，是国家物联网基础标准工作组之一，下游客户覆盖家电、仪表、消费电子等多个行业。公司2016年实现营业收入14.59亿元，同比增长27.4%，实现归属净利润0.43亿元，同比增长39.5%，其中嵌入式微控制器业务收入占比56%，无线%，电子元器件贸易业务为21.0%。

　　国内NB-IOT网络商用快速推进，模组业务有望充分受益。物流、停车等低连接速率应用为当前国内物联网产业主要应用场景，市场占比（按连接终端数）在60%左右，NB-IOT获得国内三大运营商积极支持，有望成为国内率先实现规模化部署LPWAN网络。从物联网产业发展规律来看，预计层、网络层将率先受益，其次是平台&应用层。目前除了华为、中兴外，国内主要无线模组厂商利尔达、移远通信等整体体量差异不大，且在下游应用场景各有侧重，从而形成各自差异化优势。我们认为模组厂商核心竞争力主要体现在资源整合、技术研发&需求理解、快速交付等能力维度。

　　公司业务布局：形成一体化物联网解决方案交付能力。公司当前在产业链资源、生产&管理、基础技术等核心维度具有深厚积累，能够面向下游企业客户提供针对特定应用场景的一体化物联网解决方案：（1）资源整合，公司和产业链上下游厂商形成了稳固业务合作关系，并在特定环节形成一定议价能力，例如目前公司针对海外半导体厂商的账期能做到45~60天左右。（2）管理&生产，核心管理团队方面，公司总经理丁毓麟为原仪器亚太区副总裁，公司从事生产&制造业务的先芯科技负责人原供职富士康，同时公司在内部积极推行扁平化、矩阵式管理。（3）技术研发，公司历年研发费用投入基本保持在6000万左右，远高于国内同规模的模组厂商。

　　公司业务进展：以无线模组业务为核心，多业务协同发展（1）物联网业务，涵盖模组、终端、平台应用三个环节，其中模组业务为核心业务，终端业务、平台应用则是补充和延伸，旨在提升公司针对模组客户服务能力和一体化解决方案交付能力。2016年模组&终端业务收入突破3亿元，较2015年同比增长超过40%，中短期来看，公司NB模组业务有望随着上游芯片产能的而迎来爆发式增长。（2）传统业务，电子元器件贸易业务目前处于主动收缩状态，销售额呈逐年下滑状态；受益于物联网等产业拉动，预计国内MCU市场整体仍将保持15%~20%平稳增长，随着公司战略重心向物联网领域迁移，嵌入式MCU业务预计将伴随市场整体保持平稳增长。

　　盈利预测&估值分析。作为国内领先无线模组厂商，公司业务涵盖模组、终端、平台应用等环节，整体综合实力突出，中短期将充分受益于国内LPWAN规模化部署。我们预计公司2017/18/19年归属净利润为0.56/0.74/0.98亿元，增速为30.3%/31.4%/31.6%，对应EPS为0.37/0.48/0.64元，公司在三板市场为做市转让方式，当前估值对应2016/17/18 PE为26/20/15X。

　　公司成立于2001年，前期主要从事电子元器件产品贸易业务，截至目前，公司业务已覆盖电子元器件贸易、嵌入式微控制器、传感器&无线通讯模组、物联网网关和系统解决方案等业务领域，公司拥有LoRa、NB-IoT、WIFI、BLE、ZigBee、RF等成熟物联网无线通讯解决方案，是国家物联网基础标准工作组重要之一。截止2016年底，公司拥有28项发明专利以及162项软件著作权，并先后荣获“中国物联网十佳行业解决方案”等多项国家级及省级荣誉及称号。公司下游客户覆盖家电、仪表、消费电子等多个行业。

　　公司当前业务主要包括四部分：传统电子元器件贸易业务、嵌入式微控制器生产销售、无线通信模组&终端产品、物联网应用系统&解决方案。其中嵌入式微控制器业务为当前公司首要营收来源，2016年占公司整体收入比重为56%，无线通信模组&终端收入占比则由2015年的19.6%上升至21.8%。电子元器件贸易业务收入占比在2016年进一步下滑，目前已降至21.0%。

　　主营业务之一：电子元器件贸易。主要代理集成电和电容、电阻、二极管等电子元器件产品在国内销售业务。

　　主营业务之二：嵌入式微控制器。基于ST、NXP等厂商产品面向下游家电、仪表等行业提供嵌入式MCU解决方案和产品模块。

　　主营业务之三：无线产品。主要包括基于Wifi、蓝牙、RFID、NB、Lora等无线协议的无线通信模组、网关及终端产品。

　　主营业务之四：物联网应用系统&解决方案。主要包括基于特定行业&应用场景的物联网解决方案&平台应用，例如智慧停车、智慧酒店等。

　　公司董事长叶文光、董事兼副总经理陈凯和董事，三人签署《一致行动协议》，三人直接持有公司21.35%的股份，并通过利尔达投资间接持有公司39.72%的股份，合计持有公司61.07%的股份，为公司的实际控制人。

　　叶文光先生：1968年出生，中国国籍，硕士学位。1988年9月至1995年4月，任浙江海运集团温州公司团委；1995年5月至2000年2月，任温州天堂鸟制衣有限公司董事长；2001年11月至2011年4月任公司总经理；2011年5月至2013年4月任公司执行董事、代表人；2013年5月至今任公司董事长、代表人。

　　陈凯先生：1986年出生，中国国籍，硕士学位。2011年6月至2012年5月任公司海外市场部部门主管；2012年5月至2013年6月任公司无线传感网事业部副总经理；2013年7月至2015年4月任希贤科技总经理；2015年4月至今任公司IPG事业群总监；2014年10月至今任公司副总经理；现任公司董事、副总经理，IPG 事业群总监，利尔达投资执行董事、代表人。

　　先生：1982年出生，中国国籍，本科学历。2006年8月至2012年4月任公司销售经理；2012年5月至今，任浙江利尔达销售经理；现任公司董事、八杯水销售经理、先芯科技执行董事、利尔达投资监事、必优特董事长。

　　公司2016年实现营业收入14.59亿元，同比增长27.44%，实现归属净利润0.43亿元，同比增长39.52%。业务结构层面，嵌入式微控制器、无线通信模组&终端继续保持快速增长，同时公司继续主动收缩电子元器件贸易业务规模。报告期内公司业务毛利率、三项费用率保持相对稳定，现金流和运营效率持续小幅改善。

　　关于物联网产业的应用前景和市场空间，市场已经形成了较为一致的认识和预期。根据下游应用场景的要求，物联网网络的连接速率可简单分为低速率、中速率、高速率三种情形，不同的连接速率自然对应不同的网络通信技术&协议以及连接终端。从下游应用场景需求来看，物流、停车等低连接速率应用为当前物联网产业的主要应用场景，市场占比（按连接终端数）在60%左右，其次为中连接速率（30%）和高连接速率(10%)。

　　在低连接速率场景下，基于连接终端规模、功耗、时延等技术指标，市场当前最为看好LPWAN技术（低功耗广域网）的发展前景，其中NB-IOT、Lora、eMTC等均属于该类技术体系，从国内三大运营商的网络部署策略来看，NB-IOT获得国内三大运营商的积极支持，有望成为国内率先实现规模化部署的物联网网络。同时结合NB-IOT当前网络部署进度，NB-IOT自身技术优势和丰富的下游应用场景，我们判断NB-IOT在国内物联网领域的应用前景具有较高确定性。

　　在上文中，我们已经就国内物联网产业的技术线、网络部署进展等关键问题进行了展开讨论。产业链结构层面，物联网主要涉及层、网络层、平台&应用层三个产业环节，从产业规模爆发及受益顺序来看，层、网络层的规模化部署是平台&应用价值扩展的物理基础，因此从产业的发展顺序来看，层、网络层将率先收益，其次是平台&应用层。

　　物联网层主要涉及芯片、传感器、模组、终端等内容，模组作为其中重要组成之一，将充分受益于国内NB-IOT的规模部署和商业化展开。当前国内市场从事无线模组业务的厂商主要包括海外的Telit、Sierrawireless、Gemalto等，国内的电信设备商（华为、中兴）和无线模组厂商（广和通、利尔达、移远通信等）。目前除了华为、中兴外，国内主要无线模组厂商整体体量差异不大，且各自在下游应用场景也各有侧重，从而形成各自的差异化优势。

　　资源整合能力。在上游资源环节，模组涵盖电容、电阻、基带芯片、射频芯片、记忆芯片以及PCB板等元器件&材料，涉及复杂的供应链管理&整合能力。

　　技术研发&需求理解能力。下游多样的应用场景，映射到模组层面，主要体现在功耗、时延、带宽、通信协议等技术层面的差异，对模组厂商的需求理解、技术研发也存在较高的要求。

　　快速交付能力。作为硬件业务，模组规模化生产、快速交付能力同样扮演着较为重要角色，需要匹配精细化的生产&供应链管理能力。

　　公司早期从电子元器件贸易业务起步，目前已经逐步涵盖嵌入式微控制器、物联网模组&终端&系统平台等业务，能够面向下游企业客户提供针对特定应用场景的一体化的物联网解决方案。

　　基础能力方面，公司在资源整合、管理&生产、技术研发领域进行了长时间的积累和沉淀，为公司物联网业务的开展提供了较为的支撑。

　　资源整合。基于公司在电子元器件贸易、嵌入式MCU业务领域的深厚积累，公司和上游的芯片、元器件厂商，以及下游的终端厂商、通信设备商和行业应用厂商等形成了稳固的业务合作关系，并在特定环节形成一定议价能力，例如目前公司针对海外半导体厂商的账期能做到45~60天左右。

　　管理&生产。核心管理团队方面，公司总经理丁毓麟为原仪器亚太区副总裁，公司从事生产&制造业务的先芯科技负责人为原富士康某产品线高管，同时公司在内部积极推行扁平化、矩阵式管理；生产方面，公司拥有24小时运转的2条SMT线和一条半自动研发打样线，以及SMT贴片线、测试及辅助设备、DIP组装加工设备、通用检测设备等各种先进设备。

　　技术研发。在基础技术研发方面，公司历年研发费用投入基本保持在6000万左右，远高于国内同规模的模组厂商。

　　公司物联网业务当前已经涵盖模组、终端、平台应用三个环节，其中模组业务为核心业务，终端业务、平台应用则在避免和下游直接客户产生市场冲突的前提下，对公司物联网业务进行有益补充和延伸，同时提升公司针对模组客户服务能力和一体化解决方案交付能力。2016年公司模组&终端业务收入突破3亿元，较2015年同比增长超过40%，而平台应用业务则仍处于布局阶段，尚未实现规模收入贡献。

　　模组业务。公司在该领域的策略并不局限于单一的技术&协议，目前公司已经和NB-IOT领域的华为，Lora领域的中兴达成合作协议，获得相应的芯片供货授权和技术支持。中短期来看，NB-IOT市场的主要瓶颈在于上游的芯片产能，公司NB模组业务有望随着芯片产能的而迎来爆发式增长。

　　终端&平台应用。当前模组业务仍为公司的核心业务，公司终端&平台应用业务主要在避免和下游模组客户形成直接竞争的前提下，借助一体化解决方案能力的构建，提升公司模组业务的差异化竞争力，同时也对前沿市场进行有益的探索和延伸。NB-IOT能够支撑丰富的应用场景，在当前的既定业务策略下，公司终端&平台应用业务仍有着广阔的市场拓展空间。

　　电子元器件贸易业务为公司的早期业务，从公司的战略定位来看，该业务处于持续主动收缩状态，因此销售额呈逐年下滑状态；受益于物联网等产业的拉动，预计国内MCU市场整体仍将保持持续增长，随着公司战略重心向物联网领域迁移，公司嵌入式MCU业务预计将伴随市场整体保持15%~20%平稳增长。

　　1） 收入方面。中短期来看，公司NB模组业务有望随着芯片产能的而迎来高速增长，基于公司战略考虑，预计电子元器件贸易业务未来收入占比将逐步降低，嵌入式MCU业务则保持平稳增长。我们预计无线亿元，同比增速为32.5%/40.5%/33.5%，系统与平台应用业务2017/18/19年收入为0.49/1.01/1.52亿元，同比增速为990.0%/105.0%/51.0%，嵌入式微控制器2017/18/19年收入为9.20/10.48/11.85亿元，同比增速为12.50%/14.00%/13.00%，电子元器件业务2017/18/19年收入为2.85/2.62/2.36亿元，同比增速为-7%/-8%/-10%。

　　2） 成本方面。随着市场竞争加剧，预计公司各项业务的毛利率将持续小幅下移。我们预计软件产品无线模组和终端类业务的毛利率在2017/18/19年为30.5%/29.0%/28.0%，系统和平台应用类业务的毛利率为46.0%/44.0%/42.0%，嵌入式微控制器业务的毛利率为13.0%/12.0%/11.5%，电子元器件贸易业务的毛利率为14.0%/13.0%/12.0%。

　　3） 费用方面。中短期来看，预计公司在物联网领域的研发和营销投入仍将保持较高水平，预计公司2017/18/19年的管理费用率为10.0%/9.5%/9.5%，营销费用率为3.6%/4%/4%。

　　目前国内从事无线模组业务的企业主要有A股市场的广和通、高新兴（收购中兴物联），以及即将上市的移远通信、有方科技，三板市场的利尔达，以及主设备商华为、中兴通信，按照8月1日收盘价格，广和通估值对应2017/18/19 PE为52/42/34X，利尔达在三板市场为做市转让方式，当前估值对应2017/18/19 PE为26/20/15X。

　　本文节选自中信证券研究部已于2017年8月1日发布的报告《【中信新三板】利尔达（832149）新三板公司投资价值分析报告—国内领先物联网一体化解决方案提供商》，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见相关报告。

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