当前经济的主逻辑是新兴市场通缩大周期,中国经济很多现象其实都是来自于输入性通缩的恶性循环。如今全球资金在集中撤出新兴市场资产和新兴市场关联资产(大商品),其背后根源是本轮新兴经济体经济趋势增长率的放缓。中国是新兴市场领头羊,中国工业放缓和全球工业通缩互相强化,互为,形成恶性循环。尽管在每次经济回落的时候,大家会倾向于从结构性因素找原因,寻找结构性的原因是大家比深刻;但不可否认的是,在很多周期中,输入性通缩都是很多经济现象的一个根源。我们曾向大家展示1935年白银法案之下的中国输入性通缩和1936年法币后的经济复兴的案例,经济背景和当下有几分神似。
目前很可能是工业输入性通缩深化的末端,中国经济部分先导指标正在触底,本次贬值将促进通缩底部出现。从过去20年的全球通缩周期看,目前已经到了一个经验上的底部区域;本次贬值将进一步促发底部的出现。在地产调整相对充分(投资降到4%)和地方财政空间修复之后,中国经济的先导指标正在触底,我们提示关注目前正在回升的固定资产资金来源、新开工项目计划总投资、土地购置、住宅投资、通用和专用设备制造业工业增加值。从中观指标来说,目前螺纹钢、中南和西南地区水泥,及部分化工品价格逐渐有异动。
一般物价的再通胀周期已经形成,它是中国货币规律的结果,中国货币政策和利率的二阶拐点已经出现。与工业再通缩并行的是一般物价的再通胀,前者由全球大类资产周期和大国战略决定,后者在某种意义上是中国货币投放的结果。谈论通胀斜率高低意义不大,通胀斜率无论对于政策还是研究者来说,都很难判定,难以判定的东西就会带来风险溢价约束。在过去的每轮通胀周期起步的时候,商务部都出来安抚说只是猪肉一时供需的问题,但每次判断都错。目前可以确定的是再通胀周期已经形成,我们时候关注猪肉、鸡蛋、蔬菜、化工品、小商品价格。在此背景下,中国货币政策的二阶拐点已经出现,我们用长端流动性投放的速率来观测这一拐点。在政策拐点出现的基础上,短期利率也已经度过低点。
525、730以来的政策导向逐步明晰,下半年政策将是“宽财政稳货币。5月25日,权威人士《》专访问世,当时我们认为这是政策姿态根本变化的一个标志,资产重估上半场已经结束;而7月30日的局会议再次了525的主要得到了延续和正式化。会议一则是强调“保持定力”;二则是强调脱虚就实,发展实体;三则强调结构调整和防风险;四则在政策表述上,有宽财政稳货币的倾向。而根据会议,央行二季度货币政策报告也出现了重大调整,删去“下行压力仍然较大”,认为“稳增长政策措施的效果已逐步”,未来要更加注重松紧适度。删去“各类货币政策都有较大空间”,把“加强预期引导,强化价格型调控和传导机制”修改为“疏通利率传导渠道,稳定利率预期”。传统扩张的货币政策已有所,未来就是边际平滑。对于资本市场来说,股灾之后政策一直没有明确信号,定位缺失将影响风险溢价。
要理解,先要理解中国梦和中国经济升级版的区别。不会一下子暴涨、一下子消失,是我们政策分析的外生变量。我们认为,要理解,首先要理解中国梦和中国经济升级版的联系和区别。中国梦落在需求端,是扩张性的,包括一带一、京津冀、川藏、军工海洋这些都是中国梦的典型映射;中国经济升级版落在供给端,是调整性的,包括金融、土地和城镇化、产业升级、国企,都是中国经济升级版的典型映射。从存量和增量的经验规律来看,我们需要有“历史的耐心”,渐进式地去理解中国经济升级版;但需要用最大的想象力去理解中国梦,这是一直以来,我们不断向客户提示的对于主题宏观的一个理解线索。
淡马锡模式分为两个阶段,目前我们的国企类似于淡马锡的第一阶段。关于国企,我们主要提示两点。第一,我们对于英国、南美、土耳其、新加坡等国有企业的研究显示,实质性的国有企业包含着显著的经济红利(全要素生产率)和资本市场红利;中国国企如果实质性地推进,那么即使不彻底,也将意味着巨大的红利。第二,我们提示关注淡马锡的历史。淡马锡模式其实分为两个阶段,第一个阶段是1974年淡马锡成立及代替国家资产完成战略投资,当时淡马锡已经发明撒手掌柜模式(管资本),但在产业上是扩张的;第二个阶段是1985年起,它是在全球民营化的大背景下,淡马锡从相当一部分可以市场化的行业中退出给民营资本,自身阵线逐步收缩及向海外转移。第二个阶段的淡马锡模式带来了明确的TFP红利和资本市场红利,而目前,我们应该处于淡马锡模式的第一个阶段。
资本市场将会面临的推动和分母的约束。经济趋势并不等于资本市场趋势。对于资本市场来说,未来它会受益于经济趋势即端的积极变化(输入性通缩见底、地产投资见底、基建加速),但也会约束于分母端的负面变化(政策对于资本市场的定位更谨慎、流动性受制于再通胀预期、货币被引导避虚就实),情况比作为典型牛市的资产重估上半场要复杂很多。在大机会缺失的背景下市场可能会更主题化,我们去在一个型牛熊市的市场中,去关注偏主题的机会。
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